完善股权登记托管制度实现中小企业融资服务的战略目标

    进入新世纪第二个十年的产权市场迎来新的发展机遇。2009年9月，《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》（国发[2009]36号）提出要“积极培育和规范发展产权交易市场，为中小企业产权和股权交易提供服务”。2010年5月，《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（国发〔2010〕13号）第21条明确“引导和鼓励民营企业利用产权市场组合民间资本，促进产权合理流动，开展跨地区、跨行业兼并重组”。最近，国务院提出进一步推动交易所市场和场外市场建设，改善小型微型企业股权质押融资环境。2011年1月，江西省政府出台的《关于鼓励和引导民间投资健康发展的实施意见》（赣府发[2011]2号）中明确提出了：“鼓励各地方性金融机构依法依规开展跨地区金融业务，构筑适应我省民营企业发展需要的地方金融体系。积极推进设立江西省股权交易所，开拓中小企业融资新渠道”。 
    显然，如何正确理解政策导向的内涵，正确把握产权市场发展的方向，在产权市场的制度建设方面有所突破，是当前我们全国产权交易同行不可回避的问题。但是，一些产权交易机构对国家的政策导向不敏锐，不少机构把“跑马圈地”式的扩张作为市场创新模式。失去产权市场本质属性（笔者认为，以股权为表现物的权益性资产是产权市场的本质属性）的交易机构 “野蛮生长”，不少产权交易机构已经进入了其他市场领域。产权市场近期发生的这些带有方向性的问题应当引起业界人士高度重视。 
    本文的重点不是剖析产权市场无节制发展的深层次原因，而是对我国现有非上市股权登记托管市场（以下简称“托管市场”）存在的制度缺陷进行分析，提出完善托管市场制度的建议，把托管市场作为规范开展非上市公司股权交易市场的合法通道，为逐步建立为中小企业和民营企业融资服务的新型地方资本市场进行有益探索。
一、我国现有股权登记托管制度是产权市场实现战略性转移的制度瓶颈
（一）非上市公司股权登记制度无法可依 
    《证券法》规定，证券登记结算机构（中国证券登记结算有限责任公司）为证券交易提供集中登记、存管与结算服务的法定机构。证券持有人持有的证券，在上市交易时，应当全部存管在证券登记结算机构。上市公司这种由独立的第三方登记托管的制度安排，体现了法律对上市公司股权登记制度的保护，因此，上市公司股权登记制度是有法可依的。
本来，上市公司股权和非上市公司股权具有相同的属性，除了上市和非上市以外没有本质区别，但是，我国《证券法》、《公司法》等相关法律并没有非上市公司股权由独立的第三方进行登记托管的相关规定。虽然《公司法》规定了公司的股东名册置备和记载事项，并没有规定公司股权可以在独立的第三方进行股权登记托管。 
    由于法律的滞后，江西省对非上市公司的股权登记托管制度只能以部门规范性文件出台。比如，2005年5月31日，省发改委、省工商局和省国资委联合下发《关于印发<江西省非上市股份有限公司股权托管试行意见>的通知》，明确全省非上市股份有限公司的股权（含有限责任公司的股权）必须在江西省产权交易所登记托管。2009年6月5日，江西省政府金融办、省工商局、中国人民银行南昌中心支行联合制定《江西省股权质押融资指导意见》，规定非上市股份有限公司的股权质押融资，必须由江西省产权交易所提供股权登记托管凭证、办理出质股权冻结等登记手续。但是，由于规范性文件效力较低和非上市公司执行文件的偏好，我省进入省产权交易所登记托管的非上市公司只占全省2678家非上市公司的2.4%，大量非上市公司股权没有统一进行登记和托管。 
    由于立法机关对我国非上市公司股权登记托管制度了解较少，忽视了这个市场的现实存在。自从中国证监会《关于未上市股份公司股票托管问题的意见》发给各省后，大部分省级政府都出台了有关非上市公司股权登记托管的规范性文件，设立了非上市公司股权登记托管专业机构（以下均简称为“专业机构”）。专业机构登记托管的非上市公司股权规模不断扩大，登记托管股权种类不断增加。
但是，由于立法机构在出台《公司法》、《物权法》等相关法律时并没有充分考虑托管市场制度的现实存在，形成了法律只约束几千家上市公司的股权登记托管行为，而数量众多的非上市公司的股权登记托管行为却处于“无法可依”的尴尬境地。
（二）非上市公司股权质押登记制度的缺陷 
    《物权法》规定：“以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立”。按照规定，上市公司出质股权的设立，以证券登记结算机构办理出质登记发生效力，股权质押行为受到法律保护。可是，《物权法》把非上市公司出质股权的设立生效，简单的规定由工商行政管理部门（以下简称“工商部门”）办理，显然是有缺陷的： 
    1.忽视了托管市场已经存在的历史事实。经济活动的存在必定有其合理性。托管市场办理股权质押已经多年，通过股权质押为企业融资规模不断扩大，遗憾的是，这些经济活动都是在无法可依的情况下进行的。比如，《公司法》对有限责任公司的股权登记只是简单的规定股东名册置备于公司，公司应当将股东的姓名（或名称）及其出资额向公司登记机关登记方可对抗第三人；《担保法》和《物权法》也没有对专业机构办理股权出质进行相应规定。 
    2.排斥了专业机构股权出质设立的法律效力。由于不少非上市公司以合同形式委托专业机构登记托管其股权，进而对存管股权设立出质，显然，出质人股权出质的设立效力已经发生。按照《合同法》等相关法律，专业机构作为出质人和质权人以外的独立的第三方，为质押双方的合同出具相关确认文件，应当是股权出质效力的发生时刻，因而应当具有法律效力。可是，《公司法》和《物权法》等相关法律却没有对上述做出规定。 
    3.混淆了工商部门和专业机构股权质押登记的不同职能。在我国，工商部门在涉及公司股权方面的主要职能是偏重公司的注册登记及其相应管理，而专业机构登记公司股权的主要职能偏重股权融资等方面的资本运作；前者是行政行为，后者是市场行为，两者职能明显不同。依据《物权法》规定，国家工商总局出台了《工商行政管理机关股权出质登记办法》。笔者认为，这个《办法》虽然是国家工商部门依法行政行为，同样也回避了工商部门和专业机构职能各异的现实。从某种意义上看，《办法》制约了专业机构正常发展业务。由于工商部门和专业机构职能侧重不同，出质人和质权人在办理股权质押等业务时经常遇到工作效率低、办事不方便的情况。比如，当前各级工商部门只是登记公司发起人股东股权，没有对非发起人股东股权登记的义务。实际上，非上市公司股东因为融资等需要，股东名册（股东名称、股东数量和股权份额等事项）一直处于变动之中，而工商部门不对非发起人股东股权进行登记，也无法了解股权的变化状况，因此，非发起人股东股权的登记、变更登记、股权质押等活动，就无法在工商部门进行。但专业机构作为股权登记托管的受托方，可以对委托公司的股东名册进行完整的登记并确权；在依法确权的前提下，确保发起人股东和非发起人股东同股同权，维护了公司和股东、出质人和质权人等当事人的合法权益，为依法确立公司治理结构和规范运行打下坚实基础。 
    再如，许多公司股权变动的实质动因是融资。但工商部门的股权变更登记只是处于行政管理形式上，不能满足金融机构对股权出质人贷款风险审核等事项需要，而专业机构的股权登记使股权处于合法性、真实性层面上，加上股权托管的安全性作为保证，能够降低金融机构贷款风险，为中小企业和微型企业股权质押融资建立顺畅的新通道。。 
    总之，理清工商部门和专业机构的不同职能，实现工商部门和专业机构职能互补，可以达到为非上市公司规范发展提供有效市场服务的工作目标。
二、完善我国非上市公司股权登记制度是产权市场实现战略性转移的关键 
    对现有股权登记托管制度存在缺陷进行分析的目的是提出完善制度构架的思路。
（一）依法确立省级专业机构的应有地位 
    《公司法》第97条规定，股份有限公司应当将公司章程、股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事会会议记录、监事会会议记录、财务会计报告置备于本公司。《证券法》第157条规定，证券登记结算机构履行证券持有人名册登记等职能。《物权法》第226条规定，以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商部门办理出质登记时设立。以上涉及非上市公司的股权登记和质押登记的法律条文表述不清晰，不能相互承接，在实践上也不具有操作性，因此，建议相关部门修改以上法律，依法将非上市公司股权登记托管业务定位在省级机构，赋予省级专业机构应有的法律地位。 
    将专业机构定位于“省级”是符合我国实际的制度安排。比如，国务院国资委选定央企国有产权交易在四个直辖市的产权交易机构进行，财政部规定国有金融资产转让要在省级产权交易机构进行，最近，最高人民法院规定涉讼国有资产应当在省级产权交易机构进行拍卖，许多省级政府都规定国有产权和非上市公司股权登记托管应当在省级产权交易机构或省级专业机构内进行。为什么国家和大多数省级政府要将这些业务定在省级专业机构进行？至少有几个原因：第一，上述业务尚无国家法律规定和依法确定的主管部门，省级政府受中央政府委托监管区域性资本市场，承担区域内市场监管责任，可以有效增强中央政令的执行力，实现对市场的及时调控；其次，我国幅员辽阔，东、中、西部经济发展不平衡，托管市场在省级政府的指导和监管下规范运行，有利于防范和化解市场风险；再次，在上述业务尚无法律规定的情况下，强有力的政府引导市场是必须的；最后，能够提供较大的市场空间，提高交易效率和降低交易成本。如果专业机构依法定位在省级，全国也只有几十个机构。数量较少的专业机构能够实现中央政府对市场的适时调控，有利于省级政府有效监管地方资本市场，及时防范和化解市场风险。
（二）依法赋予省级专业机构应有职能 
    2006年4月7日发布的《证券登记结算管理办法》，对证券登记原则、证券登记范围、证券登记结算机构、证券账户管理、证券登记程序、证券的托管和存管等做了具体规定，并提出非上市证券的登记结算业务，参照本办法执行。为此，建议中国证监会参照《证券登记结算管理办法》，联合国务院相关部委，制定我国非上市股份公司股权登记管理办法。《管理办法》应当包括以下方面： 
    1.依法定位省级专业机构的区域性职能。专业机构应当由省级政府批准设立，并规定该机构是本地区非上市公司股权登记托管的唯一法定场所，本地区非上市公司股权的登记、托管、继承、赠于、出质、转让、非交易过户等必须在该机构内进行。
当前，各省只设立一个专业机构而不是设立多个机构，是符合我国政治经济体制改革进程的制度安排。因为省级政府依法规定本区域内只设立一个专业机构，才能从制度上保障机构具有合理的业务区域和业务范围。实践证明，在我国资本市场发育尚不完善、多层次资本市场尚未建立的情况下，如果任何一级政府都可以设立专业机构，等于给了低层级地方政府不顾本地非上市公司市场资源多少、任意设立专业机构的条件，失去控制、过多过滥的机构必将分割市场空间，破坏市场合理区域；狭小的市场空间将会导致机构业务收不抵支；为了生存，机构将会通过不规范登记和不规范质押行为获得收入维持运行。于是，市场秩序遭到破坏，市场规则荡然无存，极有可能发生市场动荡带来的社会稳定问题，最终结果可能是上级政府用行政手段关闭市场和机构。如果政府用关闭市场方式整顿市场，不规范市场和机构将给全国产权市场和各省专业机构的正常发展带来严重的负面影响。
因此，我们在制度构思中一定要把机构设立的合法性与合理性、设立的区域性与专业性联系起来统筹考虑，才能为本地区专业机构依法运作夯实制度基础。 
    当然，随着我国市场法律法规的不断完善，市场主体自律意识和社会责任的不断增强，实现跨省级区域专业机构的逐步融合、专业机构数量的进一步减少都是可以预见的发展趋势。 
    2.依法确立省级专业机构的社会性职能。省级专业机构社会性主要表现在：首先，应当具有社会公信力。省级政府批准设立专业机构就是赋予专业机构具有一定的社会公信力；它认定的专业机构是对社会负责任的，也容易获得社会各界的认可。同时，专业机构能够在清晰股权基础上，根据工作程序安全妥善的保管股权，拥有其他机构的不可替代的功能。专业机构在委托股权登记托管公司和公司股东之间、在股权出质人和质权人之间没有利益诉求，可以担当公平公正的角色，在股权登记托管和股权质押合同存续期间保证合同的履约性，保护当事人的合法权益；其次，应当具有社会公示力。和工商部门相比，作为独立的第三方的专业机构，其社会公示力已经被社会承认。比如，专业机构具有股权公示的市场信息发布平台，股权登记托管和股权质押信息及时通过网络和新闻媒体公开披露，可以有效降低涉及股权登记托管和股权质押各方的信息不对称，维护各方权益，提高融资效率；专业机构规范的工作程序和严格的操作流程，可以确保专业机构出具股权托管和股权质押凭证的准确性，降低市场风险，保障当事人权益。 
    3.依法理顺省级专业机构与工商部门的关系。在江西，当前专业机构和各级工商部门的关系是职能互补的关系，但不是依法衔接的关系。建议《管理办法》在两者关系的界定上可以明确： 
    第一，规定非上市股份有限公司的股权应当到专业机构办理股权登记和股权托管，有限责任公司可以参照执行。新注册的公司可以根据工商部门注册成立的有关资料到专业机构办理股权登记托管手续。为了实现各省区域内非上市公司股权的统一登记托管，工商部门可以规定现有公司办理执照年检等相关事项时，应当出具专业机构的相关凭证方能办理，为区域内非上市公司股权统一登记托管提供宽松环境。 
    第二，现有公司的股权变更登记等相关事项可以根据公司发起人和非发起人股东，分成两种情况办理。公司发起人股东的变更应当根据工商部门的变更资料到专业机构办理股权变更登记相关手续；公司非发起人股东可以根据公司权力机构的文件直接到专业机构办理股权变更登记相关手续。为了保证公司股东股权的合法性，无论是发起人股东还是非发起人股东的变更登记，专业机构和工商部门可以通过建立互通互联的网络系统，实现信息共享下的工作程序的无缝衔接。 
    第三，应当明确规定非上市公司的股权质押先到专业机构办理，后到工商部门办理的工作程序。因为工商部门是行政执法机关，难以为股权质押当事人提供市场交易方面的及时信息，减少当事人因为信息不对称带来的市场风险。又因为工商部门受到职能限制，难以对股权质押当事人提供的登记申请、特别是担保的主要合同及其合约进行实质性审查，难以负担实质性审查带来的成本，难以防范由于实质性审查带来的法律风险。根据央行和世界银行对中国动产担保物权与信贷市场的联合研究项目的结果，对我国动产担保物权的工商部门进行实质性审查存在的弊端有详细描述：“在工商行政管理部门的登记机构中，尽管国家工商行政管理总局最近表明不再进行实质性审查，但是许多市级登记机构仍然坚持对文件进行细致的法律和事实审查。审查内容包括担保物的描述足够详细，担保物是法律所允许的担保物，合同条款与法律规定的一致，以及担保物的价值在登记审查者看来是合理的。为了防止欺诈，有些工商行政管理部门甚至比较合同上当事人的签字与其公司登记文件上的签字（也保存在登记机构不同的档案中）。有些地方的工商行政管理登记机构还发布了特别规则，对验证交易文件的“真实性和合法性”进行规范，由申请者承担费用。”（摘自2006年出版的《中国动产担保物权与信贷市场发展》第262—263页）。 
    如果《管理办法》规定由专业机构承担非上市公司的股权质押业务，把质押业务的实质性审查交给专业机构完成，工商部门只对注册登记的股权质押进行合规性审查，无论是股权冻结还是股权解冻，都依据专业机构的出具的文件办理相应手续，完全可以摆脱实质性审查带来的弊端，方便质押当事人。
总之，《管理办法》中如果包含上述三个方面，创建工商部门、专业机构之间和谐高效的工作环境就有了制度基础，依法赋予专业机构专业职能就有了制度保障。
（三）依法明确省级专业机构的监管部门 
    在我国，上市公司股权登记托管机构是中国证券登记结算公司，隶属于中国证监会监管。鉴于中国证监会2001年7月《关于未上市股份公司股票托管问题的意见》明确提出，“未上市公司股份托管问题，成因复杂，涉及面广，清理规范工作应主要由地方政府负责”。建议 《管理办法》明确各省级政府确定本行政辖区内的非上市公司股权登记托管机构监管部门。鉴于专业机构的性质近似金融机构，可以明确各省政府金融管理机构代表省政府对专业机构承担主要监管职能，各省证监局、省发改委、省国资委、省工商局等相关部门承担相应职能，进行联合监管。
各省监管部门应当加强对专业机构的管理，督促机构规范运行，做好初始登记、变更登记、质押登记和查询挂失、分红派息和信息发布等服务工作，提高人员素质，健全工作制度，杜绝非法交易，防范市场风险。
（四）依法约束省级专业机构行为 
    首先，依法规定专业机构的非营利性。根据专业机构具有社会公信力和社会公示力的特征，把机构定位于非营利性组织是必要的。机构具有非营利性并不是收不抵支，而是收支平衡后略有结余；结余用来维持市场运行，维护市场设施，不能用结余进行资本性质的再投资；其次，依法规定机构的行业自律性。自律性主要体现在建立机构行业组织；通过行业组织制定行业公约昭示社会，自觉接受社会各界及专业机构同行监督。
综合上述，只有完善现有股权登记托管制度，通过提升制度层次，依法赋予专业机构职能，建立托管市场监管部门依法监管和托管机构自律监管结合的双重监管体制，才能为规范的股权交易创造和谐的市场环境。
三、建设规范的股权交易市场，是产权市场成为中小企业融资市场的战略性抉择 
    相对于证券市场而言，确立专业机构的法律地位不是一蹴而就的事情，完善这个制度体系也需要逐步探索。但是，许多有识之士已经看到：“只有商事登记法的确认，才能从根本上解决问题。托管机构的发展应当寄希望于交易带动变更登记，牢牢抓住公司法上股权流动性要求，这是股权托管业务这一新生事物安身立命的实践基础”（傅曦林《股份有限公司股权变动公示制度研究》第164页）。笔者赞同以上观点。各省专业机构存在的价值和生命力就是在股权登记托管的基础上进行规范的股权交易，将股权的登记、托管、交易三个环节在这个市场中连贯完成，才能够真正实现省级地方区域资本市场直接融资功能。 
    当前，在国家相关法律法规没有修订之前，难以实现我国多层次资本市场的“层次”。但是，我们必须把握两点：第一，完善现有的省级专业机构的制度构架；第二，积极探索、依法依规开展非上市公司股权交易。积极探索的前提是依法依规，这是最需要把握的政策底线。因此，我省股权交易市场建立后，将实现产权市场和股权交易市场并行。根据产权市场交易总量的变化趋势，逐步把产权市场发展成为中小企业和民营企业股权交易和股权融资为主的场所，最终实现以股权交易市场为主的市场格局。 
    因此，当前我们将以产权交易方式开展非上市非公众公司的股权交易，以大宗非标准化的权益性资产为主要交易品种；市场发展的重点领域将是非上市公司的增资扩股融资、股权质押融资、股权信托融资、PE和VC的股权投资和股权转让退出，积极吸引金融机构对非上市公司股权交易的贷款融资，积极吸引法人机构和法人组织进场进行各种“法无禁止”的投融资活动。与各地存在的“地下钱庄”相比，托管市场和专业机构都是政府依法设立的公开市场和具有公信力的机构，对于广大投资人来说，进入国家法律法规保护的“阳光市场”进行合法的投融资活动，融资成本低得多、市场风险小得多、投融资安全得多。 
    胡锦涛总书记在建党九十周年讲话中告诫我们：“实践发展永无止境，认识真理永无止境，理论创新永无止境”。战略抉择需要我们产权市场决策者具有“一双慧眼”发现市场变化新动向，需要我们产权市场决策者下定“壮士断腕”的决心，面对市场变化趋势做出正确的战略选择。因此，我们要勇于改革、勇于探索、勇于创新，在实践中总结经验，在实践中谨慎前行。我们将严格遵循法律法规、恪守股权登记托管、股权交易等业务规则，以崭新姿态迎接产权市场战略性转移时代的到来。我们有理由相信：以中小企业和民营企业融资服务为特色的非上市公司股权登记托管交易市场的制度体系，通过积极探索和不断完善，一定能够在实践中依法建立。

二〇一一年十月十四日