国有控股上市公司“二次混改”演绎国资改革大戏

一从“一次混改”到“二次混改”

    改革开放以来，随着产权流动和重组加快，财产混合所有制经济单位越来越多，形成了许多新的财产所有制结构。

纵览混合所有制经济的发展演变历程，从股份制成为公有制的主要实现形式，到混合所有制经济是中国基本经济制度的重要实现形式，社会各界对混合所有制经济的认识和定位也在不断深化。在此进程中，国企改革力度也不断加大，从股份制改造到并购重组，从资产证券化到实现上市，国企混合所有制的发展不断得以突破。

如果把上世纪90年代部分大中型国企通过改制重组实现部分资产“包装上市”称为“一次混改”的话，那么，新一轮国资国企改革所倡导的多元资本交叉持股、相互融合的混合所有制，将是对目前的国有控股上市公司再次进行真正的“脱胎换骨”改造，赋予其改革发展的新内涵，对此，我们称之为“二次混改”

一次混改，主要体现为国有企业通过剥离不良资产改制重组上市，主要解决企业融资、银行坏账积压等问题，从而帮助国有企业走出财务困境，实现脱困轻装上阵。而二次混改，主要是通过各种所有制资本的广泛参与，针对原有的一些国有股占比过高的国有控股上市公司，通过引进战略投资者、社会资本和推行员工持股，进一步降低国有股占比。其核心是完善国有控股上市公司的治理结构，建立真正的现代企业制度，培育企业可持续发展能力和市场竞争力，从而提升国有上市公司的总体市值水平。故此，“一次混改”和“二次混改”在背景、目的和内涵上具有极大差别。

二加快国有控股上市公司“二次混改”必要性

    1、新一轮国资国企改革的新目标和新要求

自十八届三中全会《决定》拉开新一轮国资国企改革大幕以来，迄今已有二十余个省市纷纷推出地方版国资国企改革指导意见。总结分析地方国资已推出的改革目标和方案，可以发现：调整优化国资布局结构，有序发展混合所有制经济，提高资产证券化率等，成为地方改革的高频词汇。

在涉及产业结构如何优化、国资布局如何调整、国企公司治理如何进一步完善等问题时，国有股权的有序进退及国有资产的进一步证券化无疑是其重要实现手段。上海、北京、广州等地国资改革意见明确指出，要使上市公司成为国有企业发展混合所有制的主要形式，统筹运用上市公司平台，加大国有控股上市公司整合力度，推动同行业和产业链上下游优质资产注入上市公司，提高国资证券化率和国有资产的优化布局。

充分借助多层次资本市场，有序推进混合所有制改革，不仅定价机制更加公平，可以消除国有资产定价问题的困扰，而且退出方式更加灵活，可以为国资有序进退提供方便渠道。此外，操作流程更加公开透明，最大限度减少了“国有资产流失”的质疑。因此，资本市场已经成为本轮国企改革的“主战场”，而国有控股上市公司业已成为当仁不让的“先锋队”。

2、国资监管体制“管资本”为主的现实需求

十八届三中全会《决定》提出，以“管资本”为主，完善国资监管体制，要由“管企业”向“管资本”为主转变。这意味着国资改革深化首先要从国资管理机构的职能转变入手，强化国有资本的产权纽带，并充分发挥市场配置资源的决定性作用，将国资管理尤其是国有资本运营的部分权力交给市场。

对于国有控股上市公司而言，要实现“管资本”为主，重要措施之一就是要加强市值管理，将市值水平作为衡量国有上市公司经营业绩的重要考核指标。“新国九条”明确提出：“鼓励上市公司建立市值管理制度”。近期中石化董事长傅成玉、上汽集团董事长陈虹等也纷纷表示，要加大力度推进公司的市值管理，以彰显公司的市场化品牌和促进市值理性回归到合理水平。上述国资监管职能和重点的转变，以及国有控股上市公司负责人经营管理理念的转变，凸显了“管资本”已成为国资监管和国企改革的重要方向，对国有控股上市公司谋求市场化主体地位提出了新的诉求，也加快了国有控股上市公司“二次混改”的进程。

3、国有控股上市公司持续发展的必然要求

截止到2014年末，我国沪深两市共有国有控股上市公司984家，占我国A股市场上市公司总数的近半份额，但从经营业绩看，还不尽如人意。究其根源，我国国有控股上市公司中，国有股“一股独大”象非常明显，直接导致大多数国有企业尽管已成为一个公众型上市公司，但由于混合度不够、相对制衡结构不健全，致使国资监管部门依然沿袭传统国企管理方式，国企董事会形同虚设、“一言堂”现象明显，考核流于形式，激励严重不足，从而导致企业活力动力不足，体制机制僵化，国资运营效率低下，对区域经济社会发展的贡献明显低于预期。

十八届三中全会《决定》明确提出，要发挥市场在资源配置中的决定性作用，重塑企业的市场化主体地位，让企业成为“自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束”的市场主体。因此，如何进一步深化国有控股上市公司的混合所有制改革，通过多种渠道和方式，积极引入各种资本的广泛参与，在稳妥降低国有控股比例的同时，增强和放大国有资本的控制力和带动力，借助“二次混改”建立健全现代企业制度，真正回归市场本源，成为国有控股上市公司实现自身突破发展的重要举措。

三国有控股上市公司“二次混改”路径与方式

混合所有制经济在我国经过20余年的快速发展，已经有过许多成功的案例，形成了多样化的发展模式。本文按照“二次混改”参与主体的资本属性不同，提出国有控股上市公司推进“二次混改”，可重点关注私募股权资本、社会资本、员工资本及中长期资本。

1、引入私募资本作为战略投资者

    随着我国多层次资本市场的形成，专业化私募股权投资机构纷纷设立。由于其投资运作的专业性，且兼具资金、技术、管理、市场、人才等综合优势，介入国企改革后，可极大改善公司治理结构、优化产业布局、推进市场化并购重组等，故此类资本颇受国有控股上市公司“二次混改”的青睐。自十八届三中全会召开以来，各路机构资本参与国有控股上市公司改革的成功案例已有多起

总结私募股权基金参与国企上市公司混改的案例，其主要介入模式可分为如下三种:

一是“定向增发”。目前，在资本市场通过定向增发方式引入战略投资者，已经成为“二次混改”的主流方式。例如，2014年6月，锦江股份面向大股东锦江酒店集团和弘毅（上海）股权投资基金中心进行定向增发。其中。弘毅出资15亿元，获得上市公司股份12.43%，成为锦江股份第二大股东，并有权提名一名董事。

二是“老股转让”。“老股转让”在境外主要资本市场已是成熟做法，它主要是指公司股东将其持有的部分股份以公开发行方式出售给投资者的行为，主要是为了缓解上市公司资金招募问题，增加可流通股数量，促进买、卖双方充分博弈，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制。国有控股上市公司发展混合所有制所面临的一个重要瓶颈是机构投资者对其动机不够信任，通过“老股转让”将其所持股份出售给特定投资者，一方面能够体现国有控股上市公司实施混改的诚意，另一方面则能够真正的通过机构投资者的引入，来优化公司股权结构，建立健全现代企业制度。通过“老股转让”引进机构投资者也有许多成功案例，如2014年1月22日，城投控股大股东上海城投集团以18亿元出让其10%股权给国内PE巨头弘毅投资，使得弘毅投资一举成为公司第二大股东，并参与公司治理。

三是“合资共建”。通过整合资源优势、体制优势和资金优势，实现抱团投资，成为新一轮国资改革发展混合所有制的重要方式。具体实现形式包括合资成立投资管理公司，或是合资设立基金。机构投资者与国有企业合资成立投资公司，不仅能够实现“国企资源优势+民企活力优势”的有效结合，而且能够相互借力实现长期稳定发展。如国药集团与复兴医药共建国药控股，通过借力国药集团的医药品牌地位和复兴医药的资本运作经验，使得国药控股在医药投资领域风生水起。此外，国企联合机构投资者共同发起设立改革专项基金，一方面可以把社会上丰富的闲置分散资本引入实体经济，另一方面则可通过参与国企混改，分享改革红利，实现多赢效果。

2、吸收社会资本参与国企改革

自改革开放迄今，随着经济社会的持续发展，老百姓积累了大量财富，社会上闲置了大量资本，如何将这些闲置资本高效的引入实体经济发展，实现产资结合，是当今社会亟待破题的重大课题。设立各类改革基金，吸引社会资金积极参与国有企业改制上市、重组整合、资产并购等，成为新一轮国资国企改革的热点。

通过基金方式进入国企改革领域，一方面可有效对接目前国企改革资金需求大、融资渠道窄等现实问题；另一方面可发挥杠杆效应，最大程度地撬动社会资本参与，为保障国企改革提供可持续资金池。事实上，自2014年起，已经出现了不少国有上市公司通过定向增发吸纳社会资本参与的案例，其主要途径，就是设立各种形式的基金，通过投资基金化来参与国有控股上市公司的“二次混改”。

一是设立专项基金。通过发行专项基金方式，引进社会资本参与国有控股上市公司的“二次混改”，不仅能够迅速把社会上丰富的资本引入实体经济，同时还能够倒逼国有控股上市公司治理的规范化和透明化。如2014年9月，在中石化销售公司的混改方案中，嘉实元和基金在短短20天内就募集社会资金100亿元，参与“中石化”混改，从而也开启了我国公募型股权投资基金参与国企改革的序幕。

二是设立并购基金。2009年，中国证监会提出，“积极推动上市公司并购重组，促进产业结构调整升级”，一时间并购基金如雨后春笋般出现。在国有控股上市公司“二次混改”大趋势下，通过成立并购基金吸引社会资本参与其中，一方面能够为社会资金的投资寻找出口，使得国企改革红利可为全民共享；另一方面通过并购基金的专业化运作，还可有效提高社会资本的使用效率。如2015年3月10日，浮来春集团白酒并购基金正式成立，通过引进百亿社会资本，实质性参与白酒区域产业的整合重组。

三是设立混改基金。成立以“混改”为主题的专项基金，成为各地方国企改革的重要举措。如2015年1月22日，由中国信达资产管理股份有限公司和上海国有资产经营有限公司共同发起设立“国企混合所有制改革促进基金”，将为国企改革提供稳定且强有力的资金支持，在切实改善国有企业治理结构、推动国资有序流动、全面激发国企活力等方面，做出积极贡献。

3、实施广泛员工持股激活国企经营活力

员工持股计划正逐渐成为上市公司实现长效激励和国企深化改革的利器。2014年以来，针对员工持股计划的政策暖风频吹，使得员工持股计划越来越为上市公司所“青睐”。特别是对于国有控股上市公司而言，通过员工持股，可极大激发国企经营活力，加快形成“资本所有者和劳动者利益共同体”，为国企推进混合所有制改革提供了新的重要路径。

员工持股计划的实现方式各不相同，创新主要体现在股票来源及资金来源的多样化。按照员工持股资金来源及股票来源的不同，笔者整理出了如下可供员工资本参与国有控股上市公司“二次混改”的不同方式。

从股票来源看，根据证监会《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，推行员工持股所需本公司股票的获取途径主要有二级市场购买、非公开发行、无偿赠与和定向受让等几种方式。

一是通过二级市场购买实现员工持股。包括直接购买和带杠杠购买。在直接购买方面，主要是委托专业资管公司来操作，如阳光城公司委托兴业证券资产管理有限公司管理，并全额认购其设立的兴证资管鑫众3号集合资产管理计划的次级A份额。在杠杆购买方面，主要通过购买分级集合资产管理计划的方式，有效放大员工持股资金杠杆。目前国有控股上市公司主要采取的是直接购买方式。

二是采取非公开发行方式。通过非公开发行股票，不仅能满足公司的资金需求，又实现了员工持股的目的，可谓一举两得。如上港集团在2014年发布定增方案，以4.33元/股向集团2014年度员工非公开发行不超过4.2亿股。上港集团的员工持股非常彻底，创下员工持股参与人数之最，公司及下属相关单位参与人数高达16082人，占员工总数的 72%。这也是笔者认为它是最适合员工资本参与国有控股上市公司“二次混改”方式的主要看点。

三是大股东无偿赠与。主要是由大股东直接将自身所持有的部分股份无偿赠与目标持股员工。如大北农公司控股股东邵根伙向3000余名核心员工无偿赠与9948万股大北农股票，约占公司总股本的6%。此种方式目前主要在民营上市公司中有过操作，国有控股上市公司采取此种方式可能涉及国有资产流失嫌疑，建议慎行。

四是定向受让。此种方式在众多员工持股计划中相对较少，如朗姿股份委托广发证券设立广发证券朗姿1号定向资产管理计划，通过定向受让控股股东及/或其关联方所持朗姿股份股票等法律法规许可的方式取得并持有，该员工持股计划涉及的员工总人数不超过130人，股票数量不超过933万股。

从员工持股的资金来源看，主要包括员工自筹、借款和净利润等不同渠道。据统计，截至2015年3月，A股实施员工持股计划的上市公司中，采用员工自筹的占比近三分之二，其他多采取自筹与借款按一定比例相结合的方式。

一是员工自筹。其资金来源主要为公司员工的合法薪酬和自筹资金，主要通过直接从二级市场购买公司股票，但此种方式在价格上没任何的优惠，且具有一定锁定期，因此其激励作用不够明显。

二是借款方式。为顺利推行员工持股计划，解决员工自有资金有限的难题，由公司大股东帮助拓展融资渠道便成为了较多上市公司采用的一种资金方式。如苏宁云商公司控股股东张近东以其持有的部分苏宁云商股票，向安信证券申请质押融资取得资金，向员工持股计划提供借款支持，借款部分与自筹资金部分的比例为 3:1，相比单纯采用员工自筹的方式，融资借款方式具备放大杠杆效应。

三是以净利润作为员工持股计划的资金来源。如龙净环保公司的员工持股计划将分十期实施。在2014-2023年的十年内，滚动设立十期各自独立存续的员工持股计划。首期员工持股计划资金以公司2013年度的净利润为基数，提取10%奖励基金。之后每一会计年度均以公司上一会计年度净利润为基数提取10%的奖励基金进入员工持股计划资金账户。员工持股计划的奖励基金提取10年，即2014年至2023年。此种方式不仅存续期较长，而且可以有效提升股东、公司和员工的利益一致性，值得国有控股上市公司借鉴。

4、引入中长期资本分享改革红利

中长期资金是我国财政资金的重要组成部分，主要包含养老金、保险金和企业年金等。它具备两个特性：一是追求中长期稳定回报；二是高效合理的使用能够惠及全体百姓。积极引入中长期资金参与国有控股上市公司“二次混改”，一方面有助于改革后国有控股上市公司的股权结构保持一定稳定性，但又不会实际干预企业日常经营;另一方面则有助于改革红利惠及更多人，符合十八大“让更多改革成果与百姓共享”的精神。中长期资金入市目前在我国还处于起步阶段，但海外经验表明，中长期资金入市已不是问题，关键在于资本市场能否设计出适合其参与的创新方法，以助推其获得长期稳定回报。基于中长期资金的上述特性及结合海外的成功经验，我们认为中长期资金可采取以下几种方式参与国有控股上市公司的“二次混改”。

一是以“优先股”方式。2014年3月21日，证监会发布《优先股试点管理办法》，从而为中长期资金入市提供了政策保障。对于资产负债率较高、融资困难的企业，特别是即将或者已经达到国资委要求的75%上限的国企，发行优先股进行融资可以成为一种新的融资出路，优先股对缓解国有企业特别是金融、采掘、化工、钢铁等大盘蓝筹国企的融资压力有较高吸引力。而中长期资金出于投资的安全性考虑，选择固定股息的优先股投资，也不失为一种良好的投资途径。从目前已经发行优先股的公司看，优先股的股息率一般在6%-7%之间，已远高于目前中长期资金（养老金、企业年金和保险资金）的收益率。其次，对于融资压力较小的竞争类国企，可以通过存量发行优先股的方式，吸引中长期资金入市。通过把部分国有股转换成优先股，一方面可以改善“一股独大”带来的国企治理问题，缓解国企控制权冗余；另一方面，中长期资金可以获得稳定的优先股股息回报，提高投资收益。如2014年9月，中国人寿、生命人寿、长江养老、中邮人寿四家保险公司分别出资100亿、55亿 、50亿、15亿，合计出资220亿，认购中石化销售公司股权6.16%，参与中石化混合所有制改革。

二是通过“可交换债”方式。可交换债是基于可转换债券之上的一种创新产品。主要是指债券持有者有权按照预先约定的条件用这种债券交换与债券发行者不同公司的股票，一般为其子公司、母公司，或者同属于一个集团之下的其他兄弟公司。相比海外成熟资本市场，我国国有企业上市公司控制权冗余，如何在保证国有企业国有控股的基础上，平稳的降低国有企业中国有资本的比例，最大限度的降低对资本市场的冲击和资金分流，是国有上市公司发展混合所有制亟待解决的问题。国有企业发行可交换债一方面可实现融资的同时形成对未来减持股份的预期；另一方面由于换股规模的可控，可有效避免国有股权失去控制权。因此，发行可交换债是国有企业推动“二次混改”的一个重要手段。中长期资金作为一笔庞大的、稳定的资金来源，它不以对企业的控制权为目标，只追求稳定的收益来源。因此，国有控股上市公司在发行可交换债的过程中可优先考虑中长期资金，并设计合适的债务条款，在保证自身控制权的同时，实现国企治理结构的优化，建立健全现代企业制度。如宝钢股份在2014年12月9日，发行40亿元可交换公司债以用于公司经营周转，开启中国证券市场公开发行可交换公司债券第一单。

三是通过“夹层基金”方式。夹层基金是一种新的融资模式，是一种介于股权与债权之间的资金，作用是填补在股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。目前，全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。我国的夹层基金刚刚起步，目前基金主要资金来源是金融机构自有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等。但自2013年开始，越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资，近来已有中国人寿、中国平安、中国再保险、泰康人寿、生命人寿参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金，这一合作方向为PE与中长期基金的合作提供了有益参照。中长期资金可以LP的身份参与夹层基金，并投资参与国有控股上市公司的“二次混改”。

四深化国有控股上市公司二次混改政策建议

    1、优化国资产权管理制度夯实“二次混改”基础

国有产权是以市场经济为导向的经济体制改革产物，它是国资监管机构履行出资人的重要载体。随着国资国企改革的进一步深化，推动国有企业的混合所有制成为本轮国资改革的重点举措。在混合所有制经济条件下，行政模式下的国资产权管理制度已难以适应新形势的发展需要，按照出资人的要求探索建立分层分级的国资产权管理工作，是满足国有资产监管要求和推动国有企业发展混合所有制的重要基础。

2、构建国资运营平台塑造“二次混改”营运主体

在“二次混改”破题的大背景下，相比由行政化方式来推动混合所有制，国有资本运营平台将更接近市场化运作。在具体操作层面，随着国有资本运营平台的实质性启动，越来越多的国有上市公司股权将被划入其中，而国有控股上市公司在“二次混改”过程中，引入增量资本势必需要一个可公开的操作平台；更重要的是，通过“二次混改”所退出的国有资本需要再投入，无论是投向公共服务、基础设施建设领域、还是培育战略新兴产业，都需要一个投资操作载体。国有资本运营平台无疑应当扮演这个重要的角色。在刚刚结束的2015年全国“两会”上，李克强总理的《政府工作报告》提出，要加快国有资本投资运营公司试点，打造市场化运作平台，提高国有资本的运营效率，这也进一步明确了国有资本运营平台在推进新一轮国资国企改革的重要作用。

3、规范员工持股制度增强“二次混改”动力

由于涉及企业利益以及国有资产的调整与再分配，加上制约“全民持股”的法律规范尚不完善，所以员工持股计划在实施上还存在很多亟待解决的问题。因此，无论从国家层面，还是地方层面都应当尽早的出台相关法律法规及制度，以明确员工持股范围、持股方式、退出机制及信息披露制度等，使得不同类型、不同岗位的企业在设计员工持股方案时有法可依，有据可行。进而以员工持股带动国企制度完善，强化资本市场以及相关法律法规建设的不断完善。同时，也为员工资本参与国有上市公司“二次混改”扫清障碍。

4、鼓励中长期资金积极参与“二次混改”

    目前，我国中长期资金（如保险资金、养老资金等）介入资本市场还处于起步和探索阶段。公众及社保机构对这些资金进入资本市场都有恐慌心理，因此对这些资金的利用也都采取了不作为的方式，使得大量资金的保值增值受到极大冲击。国有企业改革能够释放巨大红利，三中全会《决定》也提出了“改革红利”全民共享的目标，但为确保中长期资本能够顺利的进入国有企业“二次混改”，一方面需要提高资本市场治理水平，增加市场的透明度，强化保护投资者机制；另一方面则需要战略性的顶层制度设计，为中长期资本进入国有企业改革提供优先的通道，以推动中长期资金与资本市场的紧密融合，实现上述目标。